通过“底层资产”来分析城投债基金的安全性

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通过“底层资产”来分析城投债基金的安全性

—— City investment bond fund ——

导读

“资产荒背景下，城投债成为了香饽饽”，2018年资管新规的出台正式拉开了城投债非标转标的序幕，持续的高压监管和层层政策导向下，非标如今遭严打被叫停；城投融资更是加快了非标转标的步伐，在此融资背景下城投标债的优势逐渐凸显且成为了众多城投信仰者的新宠，其中城投债基金更是凭借其独有的安全性在众多投资方式中脱颖而出，成为当下众多高净值客户投资城投债的首选交易所债券交易规则。”

如此火热的城投债基金到底安全吗交易所债券交易规则？

本文围绕“底层资产”这个要点将城投债基金与非标项目进行了全方的比较和详细解析，归纳总结了城投债基金在底层资产方面安全性的具体表现交易所债券交易规则。

一、底层资产的分类及重要性

Underlying assetsl

图片来源：公众号 债基之家

01定义及分类<<<<

底层资产是指原始的、未经过金融工具设计的、还没形成交易结构、未确定金融协议要素的资产交易所债券交易规则。现在投资人购买的基金、信托或银行理财，都是金融机构以底层资产为基础，加上一定的风控，再搭建一个交易结构，并规定好协议要素，最后成为可供投资人直接购买的产品。就如同在超市购买的瓶装牛奶一样，瓶子里装的牛奶，就是所谓的“底层资产”，外面的包装样式和配料说明可以简单理解为交易结构。很明显，客户最看重的是里面的牛奶本身，而不是包装。虽然包装也很重要，会影响客户的选择和判断，但是有经验的消费者往往不会被外面的包装所迷惑，一定会火眼金睛看清本质才会下手。

2015年11月，中央结算公司发布《关于增强全国银行业理财信息登记要素等事项的通知》，其中明确定义了底层资产并对其进行了分类交易所债券交易规则。现在仍在使用的底层资产主要是金融资产可分为15类，分别是：现金及银行存款、货币市场工具、债券、理财直接融资工具、新增可投资资产、非标准化债权类资产、权益类资产、金融衍生品、代课境外理财投资、商品类资产、另类资产、公募基金、私募基金和产业投资基金。

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02穿透底层资产、揭露投资风险<<<<

随着金融市场的快速发展，理财项目也出现了规模性的增长，为了获得大众青睐，不少项目从底层资产开始对项目进行了巧妙设计交易所债券交易规则。导致投资人被高收益的金融工具、复杂的交易结构迷惑了双眼，而忽略了去关注项目本身究竟是何资产，它的风险、交易逻辑究竟如何，是否合理等问题。实际上理财项目的底层资产对该项目的投资风险有直接影响作用，底层资产比较优质的项目，其投资风险相对较小；反之亦然，资质较差的项目，投资风险则相对较高。穿透底层资产的最终目的就是为了确保所投项目的真实性和安全性；揭露真实的投资风险。

政信类理财项目也是如此，最终呈现到投资人眼前的都是经过金融工具设计的产品，在形式各样的项目中，需要投资人去辨别哪些是真的好项目，哪些是以次充好，哪些是假项目，投资人筛选辨别的过程就叫做穿透底层资产交易所债券交易规则。投资人通过剥离金融工具、穿透交易结构可以揭露出项目的真实面目，了解到项目【真实的】底层资产，避免资金被期限错配、混合运作或暗箱操作，进而起到把控投资风险、保护自身利益的最终目的。近年来发布的监管法规中也多次提及信托计划、券商资管计划、基金专户要穿透底层资产，揭露真实的投资风险。

二、城投债基金的底层资产

Urban investment bond fund

一、城投债基金底层资产发行

要求严格流程标准化

城投债基金是指资金投向为城投标债的证券投资基金，其底层资产为：城投标债，是城投公司在交易所或银行间市场发行的标准化公司（企业）债券交易所债券交易规则。

交易所对于这类债券有严格的发行要求，发行主体必须符合交易所的发行条件且必须严格按照交易所规定的标准化流程来逐步申请发行交易所债券交易规则。

下面详细讲解下城投标债的发行要求及流程：

（1）城投公司发行城投标债必须满足交易所对非公开公司债券发行主体的要求

下图为上海交易所申请债券挂牌要求

再结合交易所公布的《公司债券发行与交易管理办法》交易所债券交易规则，具体要求为以下4点：

（一）具备健全且运行良好的组织机构；

（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

（三）具有合理的资产负债结构和正常的现金流量；

（四）国务院规定的其交易所债券交易规则他条件

（2）城投公司在满足上述发行主体要求后交易所债券交易规则，还需要准备以下材料：

（一）债券挂牌转让申请书；

（二）债券募集文件；

（三）财务报告和审计报告；

（四）主承销商核查意见；

（五）法律意见书；

（六）交易所所要求的其他文件交易所债券交易规则。

以“LTCZ1号城投债基金为例；该城投债基金的底层资产：21富源01交易所债券交易规则，全程【遂宁市富源实业有限公司2021年面向专业投资者非公开发行公司债券（第一期）】，下面先来看看该债券的债券募集说明书

该债券募集说明书中详细披露了必要材料，包括：债券发行人的基本信息、公司组织结构、财务情况、增信措施、信息披露安排、发行人、中介机构及相关人员声明文件还有其他备查文件交易所债券交易规则。

（3）最后提交资料和申请交易所债券交易规则，获批后才可发行

城投公司需要把上述资料跟上市申请一起提交给交易所，交由证券交易所初审，再经证券管理委员会核定，取得交易所的批复同意，并收到交易所出具的符合挂牌条件的相关意见文件（行内简称无异议函）后，才可订立上市契约，进而确定上市日期最后进行挂牌买卖交易所债券交易规则。

还是以【LTCZ1号城投债基金】为例：

上交所依据《证券法》、《公司债权发行与交易管理办法》等相关法律法规交易所债券交易规则，审核了遂宁市富源实业有限公司提交的挂牌转让申请及相关资料，确认无异议后，出具了关于对遂宁市富源实业有限公司非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函简称【上证函（2020） 2568号】，然后遂宁市富源实业有限公司于2021年12月22日上市发行2021年面向专业投资者非公开发行债券（第一期）简称“21富源01”

按照上述发行要求和标准流程申请审批后发行的公司债券，其发行主体及底层资产都经过了交易所严格审核并需要接受交易所强有力的监管，进一步保障了底层资产的真实性，一定程度上降低了投资的未知风险交易所债券交易规则。

二、城投债基金底层资产监管制度完善

通过交易所发行的债券，发行前不仅会对发行主体和债券募集进行严格的审核，在标准化债券发行后、交易运作期间及退出结算的整个过程中都还必须接受中国证监会、交易所等其他相关派出机构全过程、强有力的监督，一旦发现该上市债券违背基准规定，不仅会在金融市场公开违规通知，交易所还有权停止该债券上市交易，如果该债券转为“整顿阶段”达到一定时间还将会被完全停止上市交易所债券交易规则。

债券是个公开透明的市场，一旦出现风吹草动，人尽皆知，牵一发而动全身交易所债券交易规则。

三、城投债基金底层资产清晰可辨

从上图资金流向可以看出该城投债基金的资金流是一个闭环；投资人的资金通过交易所然后购买单一债券，持有到期后兑付本息交易所债券交易规则。底层资产清晰可辨，就是购买的城投标债。LTCZ1号城投债基金的底层资产就是：21富源01全称为：遂宁市富源实业有限公司2021年非公开发行公司债券，证券代码为：FI77818

四、城投债基金底层资产信息披露充分

城投债基金底层资产为标准化债券，这类资产信息披露充分，投资人可通过自行查询，了解底层资产的详细情况，包括：融资主体资质，债券类型、发行价格、票面利率、兑付时间、债务评级等信息交易所债券交易规则。这样一来投资人对所投资产的真实性和价值会有更直观的了解，也方便后期评估项目的投资风险进而根据自己的分析承受能力做出理智的投资决策，避免因信息不对称带来的隐藏式投资风险。

【LTCZ1号城投债基金】的底层资产上面也介绍交易所债券交易规则了为：“21富源01”；遂宁市富源实业有限公司2021年非公开发行公司债券（第一期）

交易所债券交易规则我们通过企业预警通或其他互联网方式可以查到【21富源01】的详细资料：

【债券简称】：21富源01（FI77818）

【债券类型】：私募债

【发行规模】：4.0亿元

【债券期限】：3年

【发行面值】：100元

【债券票面利率】：7.5%

【债券付息日】：每年12月16日

【债券兑付日】：2024年12月16日

【债券流通场所】：上海交易所

五、城投债基金底层资产有专业管理人及团队严格筛选、严控风险

城投债基金项目有专业的管理人，前期管理人及团队会对通过尽职调查对底层资产进行三方评估（法务、财务、资产评估），再经过专业的风控审核，最终挑选出各方面资质较好，具有投资潜力的优质标的债券作为城投债基金的底层资产交易所债券交易规则。

综上所述：城投债基金底层资产清晰可辨为：城投标债，这类资产信息披露充分公开透明且详细资料可查，投资人可以直接查询了解到底层资产的真实情况包括（该资产的真实性、流动性、信用评级、发行人详细情况、资质等）方便投资人在进行投资决策时能更好的评估投资风险；其又是交易所发行流通的债券，有严格的审核要求和完善的监管体系，还可在二级市场流通转让，一定程度上来看城投债基金的底层资产不论是流动性还是整体资质都相对较好交易所债券交易规则。

与非标相比交易所债券交易规则，城投债基金

底层资产优势明显

Obvious advantages

一、非标项目的底层资产及分类

“非标准化债权类资产”的定义最早来源于银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，其明文将“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”划分为非标准化资产; 今年颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》又再次明确规定：标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产交易所债券交易规则。

非标底层资产主要有信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权或是带回购条款的股权性融资等形式交易所债券交易规则。目前市场上的城投债非标项目底层资产主要以应收账款为主，无论合同约定时用担保和其他增信措施来遮掩, 非标项目对管理人而言实质上就是“债权”, 对城投公司来说就是一个“融资”渠道。城投公司为了开展融资业务, 从其持有的资产中剥离出部分收(受)益权进行登记质押，然后用来募集资金。这类收(受)益权项目虽然解决了原始底层资产权属变更的难题, 但却不能避免与其他融资项目之间的交叉债务风险, 甚至还会引发连环风险。应收账款作为底层资产有太多的不确定风险，比如底层资产被资金融入方私自转移或在多处质押融资等；另外投资人除了要考虑融资方的违约风险外，还要考虑债务人（应收款还款人）的偿债能力及违约风险，相当于是双倍风险。

除了应收账款外非标市场上还存在拍卖跟纯信用这两种比较小众的融资方式交易所债券交易规则。首先，拍卖从严格意义上来并不是一种可以作为投资的金融工具，这种伪金融工具下的底层资产涉及到的是所有权归属性跟金融工具中底层资产的投资属性不相符合，可以说是伪底层资产。其次，纯信用的融资项目，顾名思义就是没有资产也没抵押担保全凭城投公司信用来募集资金。这两种非标融资方式的底层资产一个是伪资产一个直接就没有资产，两者的投资风险如何相比不用多说，这里作者不做过多分析。

下面重点给大家分析下以非标项目中以应收款为底层资产其安全性究竟又如何交易所债券交易规则？

二、三类以应收款为底层资产的非标项目

1.城投公司对所属区域相关政府部门的应收款

以【绵阳FL债权收益权转让项目】为例：

绵阳FL投资公司提供其名下游仙高新技术产业园区五里梁城市运动公园建设工程项目共计50000万元应收账款作为质押，并进行第三方确权登记，为甲方在绵阳FL债权收益权转让项目的本金、收益及相应的所有费用进行担保交易所债券交易规则。

【底层资产】：绵阳FL公司对游仙高新技术产业园区管理委员会50000万元的应收款

查看FL公司的股权结构，可以发现，游仙高新区技术产业园区管理委员会持股99.03%，相当于FL公司的实际控制人就是游仙区的管委会，所谓的应收款付款方和收款方最后说到底都是游仙区管委会，这钱给了又好像没给交易所债券交易规则。这底层资产有又好像没有。

2.城投公司对于子公司的应收款

还是来看一个项目：

以【绵阳FL投资有限公司债权资产转让】为例：合同中规定的底层资产为：在宜春浩博登记发售的20000万元应收账款交易所债券交易规则。

再结合下图的应收款质押协议：

【底层资产】：绵阳FL投资有限公司提供价值2亿元债权作为本次交易的应收款质押

【融资方】：绵阳FL投资有限公司

【应收账款付款人】：绵阳FL制泓建筑有限公司

【担保人】：绵阳园城融合发展集团有限责任公司承担无限连带责任担保

看着好像没什么问题交易所债券交易规则，但其实内有乾坤

查看FL制泓建筑公司的股权结构可以发现，其中绵阳FL投资公司持股比例达了100%，也就是说绵阳FL制泓建筑公司就是绵阳FL公司的子公司，这应收款也就是FL公司自己对自己的应收款，这样大家应该也就明白了吧，这底层资产实际形同虚设交易所债券交易规则。

3.城投公司对其交易所债券交易规则他公司的应收款

以【绵阳东游债权1号】为例交易所债券交易规则。该项目【底层资产】为：绵阳东游文旅发展有限责任公司提供1亿元债权质押

再来看看两家公司的股权结构

这俩公司从股权结构上看倒是没有“内部关系”，但作为项目的底层资产会涉及到后期项目的兑付问题，两家公司的运营情况、财务状况直接影响到应收款能不能收回，底层资产能不能兑现的问题交易所债券交易规则。所有投资人不仅要考虑绵阳东游公司的偿债能力，还需要承担应收账款付款人的另外两家公司的偿债能力和违约风，相当于无形之中增加了项目的投资风险，加大了后期还款来源的风险系数。

总的来说，不论哪种方式的应收款来作为非标融资项目的底层资产，其真实性和有限性都较复杂难以辨别，都会增加项目的风险系数，一方面扩大了投资者需要承受的风险范围，另一方面也带来了更多未知的风险因素交易所债券交易规则。

三、非标项目底层资产风险较高的原因

（1）非标项目底层资产的信息披露较少

非标项目对于底层资产的信息披露仅限于：底层资产在交易所的挂牌通知书和三方的应收款质押协议但其中投资人能得到的有效信息很少且除了发行人披露的信息基本查不到其他信息交易所债券交易规则。底层资产的真实性难以确定，投资人无法了解底层资产的实际情况，也无法做出风险预判。

（2）非标项目的底层资产缺乏监管体系

现在市场上的非标类资产只需要在金交所登记备案就可进行融资，发行要求简单，导致底层资产资质参差不齐交易所债券交易规则。虽有挂牌通知书，但现在连很多金交所都是“伪金交”，何况那些只是在金交所备案的资产呢？即使资产真实有效，也需要投资人自行承担双倍风险。另外非标之所以被称为非标，不仅仅是底层资产非标准化资产，其发行运作无标准化流程外同时还缺乏监管体系，非标的畸形发展给地方带来了巨大的隐债危机。近几年中央也多次强调要加大监管地方隐形债务，严打地方非标项目。

（3）非标项目底层资产缺乏流动性

非标项目除应收款作底层资产外个别还会增加其他的增信措施，比如土地质押或三方公司提供无条件连带责任担保，但不论是底层资产应收账款本身还是质押的土地使用权等，这类资产其本身的流动性较差，投资人没有所属权也不能随意交易或转让，短期内变现困难，即使预感到风险也难以控制损失程度交易所债券交易规则。

如果把非标项目的底层资产跟城投债基金的底层资产相比较的话，不难发现，非标项目类底层资产的信息披露极少且真假难辨，资金用途、还款来源都是未知数，底层资产的不确定性还增加了非标项目的投资风险交易所债券交易规则。城投债基金的底层资产信息披露充分，投资人通过充分了解资产的真实性和潜在风险，可极大的降低因信息不对称导致的投资风险，而且城投债基金的底层资产（城投标债）在发行时由交易所审核合法合规，投资时有专业的基金管理人及投研团队进行严格筛选更优质，投资后还有证监会、交易所等其他派出机构进行强有力的监管更有保障，总的来说，在底层资产方面不管是从信息披露、资质情况分析，还是从监管体系、流通性上分析，城投债基金都完胜非标项目。

前文也提到了交易所债券交易规则，底层资产对于理财项目的投资风险可以起到直接影响作用，分析下来，城投债基金的底层资产相对更安全，自然城投债基金项目也就更安全，更值得高净值客户选择！

【END】

文末谨言:本文仅代表债基之家作者观点交易所债券交易规则，仅供学习参考，不构成任何投资建议，投资有风险，投资人应该考虑个人风险承受能力，慎重做好自己的投资决策！

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