国海富兰克林王晓宁：均衡配置，力争高胜率和高稳定性的超额收益

导读：我们经常被许多人问一个问题：有没有一个超额收益稳定性很强的基金，能够在不同的牛熊风格中，都能战胜市场，又可以持续跑赢主动权益型基金的中位数？这个目标看似不难，要做到并不容易国海富兰克林基金。许多的均衡，可能只是表面上的均衡，实际依然在某种风格进行了暴露。而超额收益要做到稳定，对基金经理的能力圈要求极高。

国海富兰克林的基金经理王晓宁，是少数真正实现这个目标的基金经理国海富兰克林基金。他管理的国富策略回报已经实现了连续14个季度战胜沪深300和中证800指数。考虑到在此期间，每一个阶段沪深300和中证800有表现的行业都不一样，影响市场的主要矛盾也在不断变化，如此100%的季度胜率实属难得。根据Wind的数据统计，截止2022年四季度末，全市场7691只基金中，能连续14个季度跑赢沪深300和中证800的主动管理型基金只有2只。

基金业绩数据来自基金定期报告，指数数据来自wind，截至2022.12.31国海富兰克林基金。

在实现了100%的沪深300季度胜率同时，王晓宁跑赢同行的胜率也很高国海富兰克林基金。从2019年下半年开始到2022年底，他管理的国富策略回报跑赢中证偏股型基金指数的季度胜率超过70%，也就是超过70%的时间，战胜了同类基金，稳定性很高。

根据海通证券的数据，截止到今年10月底，国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜偏股型基金的胜率为100%、92%、76%、67%国海富兰克林基金。根据wind数据，2019年Q3以来到2022年Q4，国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率73%；相对中证800的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率78%。

作为一名基金经理，最重要的指标就是超额收益能力国海富兰克林基金。但是，大量的历史阿尔法是一种被包装过的“贝塔”。有时候，我们通过风格的偏离、行业的偏离、市值的偏离等，取得了表面上的阿尔法。一旦我们所暴露的风格、行业、市值偏离崩塌，带来的是阿尔法瞬间的消亡。而王晓宁，用相对于沪深300指数100%的季度胜率证明了，他这套体系的阿尔法稳定性。那么他是如何做到的呢？

首先，王晓宁原创性的把所有行业划分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药国海富兰克林基金。这个行业分类方法，融合了行业和风格的限制。他在7大行业中，进行均衡的配置，让王晓宁不在风格和行业做过多暴露。

其次，王晓宁相信真正不会被市场所影响的是选股带来的阿尔法国海富兰克林基金。他绝大多数的超额收益都来自个股选择。作为国海富兰克林的研究总监，通过嫁接整个研究团队的选股能力，帮助他实现了比较广泛的研究覆盖。当然，王晓宁的组合远远不是简单的“研究精选”，他会基于研究员的推荐做二次筛选，最终尽力用一个可把控的60-70个股票数量来追踪指数。

最后，王晓宁把六大选股方法（深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转），归结到质地，景气和估值三大因子，在组合内部又对这三大因子进行适度平衡国海富兰克林基金。王晓宁也懂得，不同的选股方法中，使用因子的权重也不一样。通过对个股归类，他知道哪种类型公司的核心矛盾是什么。

王晓宁也是我认识很多年的朋友，在我人生不同的阶段，都对我带来不少帮助国海富兰克林基金。此次看到老朋友在投资进步，也让我感到格外高兴。王晓宁给我们提供了一个有趣的数据：每年市场轮动的次数越多，他相对同行的排名就越高。背后揭示了一个真相：作为群体，基金经理大多没有行业轮动的超额收益能力，如果轮动节奏越快，大家越容易犯错。王晓宁在2019年就想明白了这个问题，放弃行业轮动，专注选股带来的阿尔法。成功的投资，都是从做减法开始的。

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以下国海富兰克林基金，我们先分享一些来自王晓宁的投资“金句”：

1. 国海富兰克林基金我有两个投资目标：1）投资目标的底线是跑赢沪深300指数；2）跑赢偏股型基金中位数

2. 我们有一个独特的行业划分方法，把申万31个行业分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药国海富兰克林基金。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的，融合了行业和风格的限制

3. 我们的这套方法，不仅覆盖了七大行业的选股，还涉及到了六大选股方法：深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转国海富兰克林基金。这六大选股方法又能归结到质地，景气和估值三个因子

4. 均衡的投资国海富兰克林基金，很吃基金经理个人的能力圈，也很吃研究团队的能力圈

5. 我的风格偏成长，是质地+景气国海富兰克林基金。这也是为什么我的风格是均衡偏成长，并且在成长风格中的胜率更高

6. 我们的组合，并不是研究精选，从研究员推荐到纳入组合概率，也就2-3成国海富兰克林基金。

7. 只有选股的阿尔法国海富兰克林基金，是不受行业、风格轮动的影响，而长期有效的

8. 国海富兰克林基金我们战胜同行很大一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错

9. 最初放弃行业轮动的时候，内心还有些忐忑国海富兰克林基金。运行了一段时间后，发现这么做并没有给我带来问题，还因为更加聚焦了，提高了我的选股胜率

无论是相比指数还是同业

都有极高的胜率

朱昂：许多基金经理投资目标是战胜其他基金经理国海富兰克林基金，你的目标是跑赢沪深300，为什么一开始设立这样一个投资目标？

王晓宁 我从2013年就开始做基金经理，到了2019年的时候正好有一年多的时间业绩表现不是特别好，这时候我就想着对自己的投资做一些系统性的改变和优化国海富兰克林基金。我反思了自己过去的投资方法，又做了历史业绩的归因分析后，发现我的行业内选股胜率很高，但行业选择做得不好，是拖累业绩的最主要原因。

在我年轻的时候，都想着把行业轮动做好国海富兰克林基金。看到一个行业有机会就多买一些，看到一个行业没机会就全部清空。但是从这个数据中看到，我并不是一个能通过行业轮动做出超额收益的基金经理。我作为基金经理的优势是选股能力比较强。

明白了自己的优缺点，就要发挥优势，限制缺点国海富兰克林基金。于是从2019年开始，我用主动增强的思路来管理国富策略回报。 我有两个投资目标：1）投资目标的底线是跑赢沪深300指数；2）跑赢偏股型基金中位数。

朱昂：你的“主动管理指数增强”策略国海富兰克林基金，又和量化的指数增强不同，能否谈谈你是做的？

王晓宁 本质上，我们的选股方法，持股周期，都与主动性基金一致，我还是坚信陪伴上市公司成长的力量，是创造收益的主要来源国海富兰克林基金。不同之处，是我们约束了行业和风格偏离，也执行了更有纪律的交易策略，这让我们成为更重视组合管理的主动型基金。如果把管理基金比喻成炒菜，那么选股就是选择食材，烹饪过程就是组合管理，我们与量化产品的区别在于食材选择，我们与主动权益基金的区别在于更重视组合管理，也就是烹饪流程更加标准化一些。

我们有一个独特的行业划分方法，把申万31个行业分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、券商和医药国海富兰克林基金。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的，融合了行业和风格的限制。我们在7个大行业分类的基础上，主要去做行业内的选股。

我前面提到，有两个具体的投资目标，一个是力争每年要相对沪深300实现8-10%的超额收益，另一个是对我们的机构投资者来说，希望产品能稳定战胜同行国海富兰克林基金。最后一个是结果，从我们的投资方法看，由于在7大行业都有配置，形成了组合均衡的结果。

从过去的数据归因看，我们也实现了这两个投资目标国海富兰克林基金。根据海通证券的数据，截止到今年10月底，国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜同类海通灵活混合基金的胜率为100%、92%、76%、67%。根据wind数据，2019年Q3以来到2022年Q4，国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率67%；相对中证800的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率76%。整体的超额盈亏比有超过2，体现了比较好的风险收益比，客户持有的体验也是比较好的。

从进一步的情景分析中看到，我们在市场处于成长风格中会表现占优，在价值风格中能守得住，持仓风格会偏成长一些国海富兰克林基金。牛熊的上涨下跌对我们胜率并没有太大影响，成长价值风格会有些影响，在成长风格占优的情况下有更强的超额收益。

从这些客观的数据指标中，能发现我们的产品已经能成为机构投资者的底仓型品种，提供稳定的风险收益特征和战胜同业、指数的投资能力国海富兰克林基金。

那么我们是怎么做到这个结果的？ 就是依靠选股积累胜率，不做风格和行业的暴露，始终保持一个均衡的组合国海富兰克林基金。我不做特定风格下或行业的暴露，只在划分好的七大行业内部做选股。 我们的这套方法，不仅覆盖了七大行业的选股，还涉及到了六种选股方法：深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转。这六种选股方法又能归结到质地，景气和估值三个因子的组合。七个行业，六种方法，三个因子，基本就能概括我们的方法论。

均衡需要广阔的能力圈

朱昂：这个方法听上去似乎很简单国海富兰克林基金，就是用均衡的组合选阿尔法？

王晓宁 我做了这些年投资后，发现均衡对一个基金经理的要求很高国海富兰克林基金。客户对一个优秀的均衡型基金经理，要求是滚动的6到12个月内，要排名市场前二分之一、甚至三分之一。这就要求一个基金经理在几种风格和不同的行业轮动中，没有明显的短板。说实话，这个要求是比较苛刻的，因为A股市场的风格和行业切换比较剧烈，基金经理很难什么类型的公司都有所了解，也不会擅长所有的风格。

我之所以能实现均衡风格下比较可靠的选股超额收益，除了在行业分类上就提前均衡了风格因素，还有就是依靠稳定的选股能力，同时我也受益于研究总监的职业身份国海富兰克林基金。这一套体系，参考了研究精选的方式，能够把我们内部研究员的推荐体现出来。而且，我自己从业的时间也比较长，早期从房地产链条看起，后面又看了消费，加上管理研究部那么多年时间。研究总监的职业训练，会造成能力圈相对较宽，受益于研究支持的力度也更多一些。

均衡的投资，很吃基金经理个人的能力圈，也很吃研究团队的能力国海富兰克林基金。从结果上看，我们的研究团队也是比较“能打”的，这些年的效果都不错。

朱昂：你过去14个季度每一个季度都跑赢沪深300国海富兰克林基金，这么高的胜率是怎么实现的？

王晓宁 从内部的归因分析看，我们大比例的超额收益来自选股，小比例来自行业内的有限偏离国海富兰克林基金。我绝大部分精力，都花在行业内选股上，我的要求就是大类行业内要有稳定的超额收益。这意味着，我们研究员的选股组合要持续跑赢行业基准，我自己的个股筛选，也要有超额收益。同样，我每周都会去看超额收益的数据，一旦某些行业是持续负超额，就需要反省。

朱昂：你的风格很均衡国海富兰克林基金，过度均衡也会完全指数化，能否谈谈在行业配置层面，你是怎么做的？

王晓宁 我的均衡风格是一个结果，本质上是我放弃了通过行业轮动获得收益国海富兰克林基金。 适度的内部行业偏离，主要来自我们对细分领域景气度的感知。此外，我们天然会在成长方向有一定超配。

举个例子，在一个大的消费板块里面，是配9个点白酒还是7个点白酒，这就完全取决于自下而上的选股国海富兰克林基金。 我的做法是，除了一些市值权重占比较大的个股之外，绝大多数股票都用1.5到2个点的等权重去买，整个组合用60-70只个股票来跟踪指数。再通过定期的回顾，限制住在七大行业中的偏离。

质地、景气和估值的不可能三角

朱昂：在选股层面国海富兰克林基金，你之前提到质地、景气和估值是一个不可能的三角，能否展开谈谈你更偏向哪两个因子？

王晓宁 质地、景气、估值因子，在选股中极少同时具备，如果同时具备，大概率是我看错了国海富兰克林基金。常态下，需要放弃一个因子。首先，质地是我们选股的前提条件。我们公司并不是一个很大的研究团队，不可能要求研究员什么类型的股票都挖掘。我们对研究员的要求是，龙头白马股不能看错，行业也不能看错。 有了质地作为选股的前提，就一下子把全市场5000只股票收窄到500只左右。

有了质地作为前提之后，不同风格的基金经理再按照景气和估值就行划分国海富兰克林基金。比如说，我们内部有均值回归做得非常好的基金经理，他就是质地+估值。 我的风格偏成长，是质地+景气。这也是为什么我的风格是均衡偏成长，并且在成长风格中的胜率更高。

我把估值作为风险评估的手段国海富兰克林基金。如果一个公司的估值太高了，更多是一种风险的提示。比如说，某些成长股的市值水平，已经隐含了在渗透率已经达到成熟阶段后，估值还是有50-60倍，这时候怎么算都无法解释估值的合理性。那么，可能就会让我卖出某个标的，其实就是隐含回报率不够了。

大多数情况下，在我的体系下，估值是一个结果，并不代表绝对估值越低的品种，就一定会涨国海富兰克林基金。估值是长周期的稳定因子，持仓周期越长，有效性越高。如果投资周期没有那么长，而且要追求胜率的稳定性，那么景气趋势就是更重要的指标。我们重视的3年维度下，公司所处的景气位置和方向，以及管理层是否具备足够的能力去实现景气。研究景气看的越长远，从股价上实现的效率越高，这也是长期与短期的另一种辩证。

朱昂：能否分享1个有代表性的投资案例国海富兰克林基金？

王晓宁 首先，我们的高胜率来自整个组合，并不是靠选到一个牛股，然后重仓赚了很多钱实现收益国海富兰克林基金。 在我们的这套体系中，对于组合的关注度超过了单一个股。我们追求的是，组合在不同市场环境下，都要有比较强的适应性。我们的研究员通过选股给我提供比较好的原材料，我自己再把这些原材料加工成符合我组合的一道道菜。

其次，我分享一个具体的例子，或许能更形象体现我们的选股阿尔法国海富兰克林基金。我们组合里面有一个做预调鸡尾酒的龙头公司，属于比较典型的困境反转类投资。我们刚开始介入的时候，这个公司还属于稳定成长类的股票。这个公司的质地不错，属于预调鸡尾酒的龙头企业，并且经历过2015年行业比较差的周期。可以说，从质地上看，这个公司是过关的。

我们做第一笔买入交易时，是以稳定成长框架下的性价比为主要理由的国海富兰克林基金。等到后面上海出现疫情控，公司的反应比较滞后，于是基本面受到了比较大的冲击。我自己做过一些草根调研，那时候号称“硬通货”的可乐还能买到，公司的预调鸡尾酒是买不到的。这个阶段，公司股价出现了比较大的下滑。

那个时候，我们比较笃定公司已经变成了困境反转的投资框架，长期有比较强的竞争力，短期出现了景气问题，导致了股价的大幅下跌，未来会随着疫情的恢复，公司估值会修复到正常水平国海富兰克林基金。

之后，公司又开发了一款酒精度更高的产品，从原来针对女性独饮的3度酒市场，拓展到了男性社交的5度和8度酒市场，增加了新的消费场景国海富兰克林基金。目标客户也从女性，变成了男女都覆盖，提升了长期发展空间。一旦新产品成功，公司的投资模式会从困境反转慢慢走出来，所以，在整个过程中，我们一直持有这个股票。

朱昂：关于交易上的纪律国海富兰克林基金，能否稍微展开谈谈？

王晓宁 我们的买入交易偏右侧多一些，第一笔买入会在目标仓位的一半，后面等到公司调整再加仓国海富兰克林基金。也有一些公司根本没有调仓的机会，所以通常涨幅很多的股票，我们买入的量是不够的。

我们的卖出是根据每一个股票的隐含收益率目标，不同的方法论对应的收益率目标不一样、一旦隐含收益率显著降低了，我们就会卖掉一部分国海富兰克林基金。如果有新的选股发现，也会做一些替代。

组合并不是简单的研究精选

朱昂：组合构建上国海富兰克林基金，你前十大重仓股的集中度不高，能否谈谈组合构建的做法？

王晓宁 我构建组合的核心考量是，行业内的选股能不能跑出超额收益，所以组合构建的底层思维偏向于自下而上的选股国海富兰克林基金。当研究员重点推荐了某个股票后，我们内部认同之后，又做了各方面的求证都觉得没问题，就会开始买入。我买入的每一个股票都是按照1.5到2的仓位出发的，然后在交易上的优化。

对于整个组合的持仓数量，我们也做过很多思考国海富兰克林基金。 我们的组合，多数的选股来自于内部研究员，但不是研究精选，如果研究员的推荐大部分纳入到组合，基金经理就失去了对组合的把控度。我们对研究员推荐的采纳是很苛刻的，基本上只有2-3成的个股筛选率，大部分个股都是因为质地不过关，没有被我纳入到组合。研究员对于景气度的感知，比基金经理更敏感。但是对质地的判断，不如基金经理。有些时候，研究员会推荐一些偏黑马或者灰马的股票，在质地上是有各种瑕疵的。研究员犯的另一类常见错误，就是六类方法下的分类错误，这些需要基金经理和投研总监的经验辅助。

我会在不熟悉的行业中，采纳研究员更多一些，但对抗也会更激烈一些国海富兰克林基金。更多的时候，我需要和研究员重新复盘一遍选股的起因，推演逻辑，事实准确性。

均衡的力量+选股的阿尔法

形成国海富兰克林基金了超额收益的稳定性

朱昂：从归因数据看国海富兰克林基金，你的超额收益稳定性很高，这是怎么做到的？

王晓宁 国海富兰克林基金我觉得有两个原因：

1）均衡的力量国海富兰克林基金。通过均衡的组合，我们并不在风格或者行业做过多暴露，那么不同类型的市场下，都能实现一定的超额收益。当然，要实现均衡的难度也很大，需要基金经理的能力圈很宽。

2）选股的阿尔法国海富兰克林基金。 只有选股的阿尔法，是不受风格轮动因子长期存在的。这也证明，我们选股中获得的超额收益是比较稳定的。

我们能够持续战胜同行，除了选股成功率较高外，另一个因素就是我们放弃了大的行业轮动国海富兰克林基金。说到行业轮动，我们又看到一个很有趣的数据。 如果市场在一年内的行业或者风格轮动次数越多，我们的相对排名就越靠前。如果市场一整年没有任何的行业或者风格轮动，我们的相对排名就会比较靠后。所以2020年“茅指数”全年表现很强的时候，我们的相对排名就没有那么高。

从这个数据中能看到， 我们战胜同行有一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错国海富兰克林基金。大家每做一次轮动，作为一个群体是没有整体的正超额收益，有人做对，也有人做错。 轮动的次数越多，整体犯错的概率就越高，反而拖累了整体收益率。我们因为不做轮动，主动控制组合的均衡性，那么一旦某个风格表现很好的时候，我们会做出纪律性的减仓，效果就比较好。

从结果看，我们过去三年相对沪深300的超额复合收益接近20%，比我们自己8-10%的目标高了不少国海富兰克林基金。

朱昂：但是在选股层面国海富兰克林基金，有些方法就对应某一种类型的投资，比如说高ROE更偏向质量风格，你如何在选股层面，实现比较好的多样性？

王晓宁 我们给研究员上的第一课，就是个股归类的错误国海富兰克林基金。比如说，我们一开始有个研究员把某个困境反转的公司归类为稳定成长。不同的方法，对应的三因子权重不一样。如果分类出现了错误，那么最后的结论也是错误的。我们不能用同一种角度审视所有公司，就是因为公司类型不一样，需要注重的角度也有差异。

比如说深度价值的公司，那么分红率就很重要，比如说周期股的投资，质地就没有那么重要，景气的位置和方向就很重要国海富兰克林基金。在一轮向上的周期中，有时候质地最差的公司涨得最好。分类错误很常见，比如深度价值与稳定成长混淆，稳定成长与高成长混淆，周期与周期成长混淆。分类搞错了，再确定的景气感知或者估值低廉，都会偏离方向。我们能够实现比较高的选股胜率，也是因为做了比较正确的个股分类，在以对应的方法去分析。

本质上，我们用质地、景气和估值三个因子，去解释六个选股方法，又把这六个方法应用到七个行业分类里国海富兰克林基金。所以，这套方法可以应对大多数的市场变化，适用性比较宽。

朱昂：所以你的这套方法国海富兰克林基金，在市场风格不变的情况下，会表现不太好？

王晓宁 在风格不轮动的市场，我们要跑赢指数很轻松，但是要跑赢同行就比较难国海富兰克林基金。我的选股，也比较看重质地和景气因子的结合，在没有景气的宏观环境下，我们选股也会比较困难。所以，我们是比较怕宏观的衰退周期。

今年就是一个对我们这套方法有点挑战的年份国海富兰克林基金。好在，我们今年选到了不少困境反转的股票，许多股票都在最底部拿到了，度过了这段艰难的时间。

飞跃在于理解什么更适合自己

朱昂：在你的投资生涯中国海富兰克林基金，有没有一些飞跃点或者突变点？

王晓宁 2019年是我比较难受的阶段，也让我做出了这一步的反思，对整个投资体系都有比较大的变化国海富兰克林基金。那一年最大的进步是，我明白了自己的行业轮动对超额收益是负向贡献。于是，我从2019年开始，完全放弃了大的行业轮动，是一次比较大的变化。

最初放弃行业轮动的时候，内心还有些忐忑国海富兰克林基金。运行了一段时间后，发现这么做并没有给我带来问题，还因为更加聚焦了，提高了我的选股胜率。

今年也是有比较大进步的阶段国海富兰克林基金。前面提到，我们这套方法最怕的是经济衰退的周期。理论上今年的超额收益是很难做的。最终，我们通过找到一批困境反转的公司，守住了超额收益。

朱昂：你怎么看待投资中的压力国海富兰克林基金？

王晓宁 对我们来说，压力最大的时候是跑不赢沪深300指数国海富兰克林基金。其实最近我们的压力就不小，由于价值风格比较极致，我们在价值风格的胜率只有50%左右，而且股票仓位的上限只有80%，靠的是适当配置转债去替代一些深度价值股票。但是，前一段时间金融股一直涨，转债却出现下跌，就会影响我们的阿尔法。

那么怎么解决呢？我们的这套方法论，确实也会有阶段性表现一般的时候国海富兰克林基金。这时候，只能和我们的客户进行坦诚沟通，并且快速复盘，好在这个产品的业绩归因是很清晰的。如果是风格或者行业偏差带来的，我们会很快调整。我这个产品主要是机构客户，其中一类是跑行业均衡的多头客户，还有一类是跑对冲的量化客户。如果我们阶段性没有做出超额收益，我们会感受到量化客户的压力。我这边也非常重视他们的需求，首先这是基金业绩的底线之一，其次就是这个策略刚开始做的时候，是量化产品的客户先买进来的，陪伴我们走了3年时间。

朱昂：对这个产品国海富兰克林基金，你有什么中长期的目标吗？

王晓宁 市场上真正做好均衡的产品很少国海富兰克林基金。我们看到的许多均衡，都是阶段性收益率比较好，稳定性一般。一旦到了某个贝塔表现不好的时候，不少看似均衡的产品，也会产生很大的负超额，波动也比较大。要管理好均衡类产品，难度也比大家想象得大很多，需要基金经理个人有比较广泛的能力圈，或者有量化的辅助，或者能对研究团队的资源进行调动。 我自己作为国海富兰克林的研究总监，管理研究部很多年了，是比较适合通过均衡的方式，实现超额收益的。我们也希望，能够把这个产品打造成均衡风格中的偏头部产品。

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