汇添富基金蔡志文：独立逆向的价值投资者

导读：蔡志文的产品有鲜明的“三低”特点：低估值、低回撤、低集中度汇添富基金。蔡志文的组合中有相当一部分不被市场关注的中小市值黑马股。蔡志文不爱在投资上扎堆和抱团，组合体现了极强的逆向特征和独立性。

刚毕业就加入汇添富基金的蔡志文，一直在走投资的正道汇添富基金。他刚入行就是研究家电行业，见证过优秀企业能带来多大的投资回报，也很早用ROIC这个指标去理解什么是好的商业模式。但是相比其他人，蔡志文多了一条对估值的要求，这让他的投资具有一定的逆向特征。

由于对估值和质量都有一定要求，蔡志文的许多选股思路体现了很强的独立性，他的组合中，经常会有一些市场关注度不高的中小市值黑马股汇添富基金。一些好公司在最底部的时候，蔡志文是最早买入的机构投资者。投资是面向未来的，蔡志文希望买的是未来的优秀公司，而不是静态的白马龙头。

在研究上，蔡志文更喜欢跟专家对话汇添富基金。同事评价他是整个公司用专家资源最多的基金经理之一。每当高质量公司处在周期底部的时候，市场是恐慌的，卖方分析师的推荐也未必坚定，这时候反而是产业内的专家，会提供更客观全面的视角。

从选股的标准看，蔡志文主要从5个角度出发：1）集中度较低行业的优秀公司，未来市场份额还能扩张；2）具备一定的护城河，许多是各个行业的“卷王”；3）A股公司PEG大致小于0.75，港股公司PEG大致小于0.5；4）ROIC大致大于15%，具有比较强的经营现金流；5）管理层要足够专注汇添富基金。

由于对估值和ROIC有定性的要求，蔡志文的持仓逐渐从老本行的消费拓展到了制造和周期汇添富基金。他喜欢在行业周期的底部去找具有竞争力的公司，许多ROIC很高的消费品，由于估值过高也无法被蔡志文纳入到组合中。

在今天的A股市场，趋势投资依然是一种比较流行的方式汇添富基金。毕竟，和别人走在一起通常是最安全的。然而，蔡志文更偏向通过独立思考，找到一些独家的阿尔法。每一个买入的持仓，都是自己做过审慎的评估。这也让蔡志文组合的波动，和市场整体波动的相关性没有那么大。

蔡志文告诉我们有三类的股票基本上不会买：已经涨了很多的，估值很高的，机构持仓很重的汇添富基金。那些所谓最好的生意模式，由于估值太高而被蔡志文放弃；那些强趋势的，由于涨了很多也被蔡志文放弃；那些显而易见的大白马，由于早就被机构重仓也被蔡志文放弃。

做了几年基金经理后，蔡志文越发感觉自己和研究员时期没有太大区别汇添富基金。他不沉迷交易、不醉心博弈、不研究“筹码”，工作方式依旧是日复一日挖掘底部低估的公司。蔡志文的快乐，来自对真相的了解，并非“炒股票”带来的多巴胺分泌。他是一名非常纯粹的选股者。

随着上市公司数量的快速增加，绝大多数公司都属于中小市值的范畴汇添富基金。这意味着，蔡志文做个股挖掘的阿尔法来源变得更加丰富。而且，在当今大市值白马成为主流投资方法的时代，蔡志文这样专注于中小市值挖掘的投资理念，不仅给持有人带来了一种补充，更是A股市场稀缺的基金经理类型。

以下汇添富基金，我们先分享一些来自蔡志文的投资“金句”：

1. 一般有这三个特点的股票汇添富基金，我都不太会买：已经涨了很多的，估值很高的，机构持仓很重的

2. 我比较喜欢资源类、制造业类中的一些公司汇添富基金。许多公司都是细分行业的隐形冠军，资本开支很低，ROIC有些可以达到20%，而且PEG又小于0.75

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3. “卷王”的好处是汇添富基金，无论行业周期如何波动，公司的发展是一个个台阶往上走

4. 对我来说汇添富基金，投资最大的不确定性并不是价值陷阱，而是在底部大跌能不能扛得住

5. 我发现自己基金的收益，主要来自底部买入的股票汇添富基金。倒是许多景气赛道右侧追进去的，都没赚什么钱

6. 我特别喜欢挖掘股价在底部的公司汇添富基金，这时候通常卖方分析师不再做跟踪了，要了解公司所处行业周期性变化，效率最高的就是聊专家

7. 我做了基金经理后的工作状态和研究员时期差别不大汇添富基金，每年都会扩大一些自己研究范围，慢慢建立对行业的认知和定期的跟踪，但和同行交流不多，从来不关心“筹码”的问题

8. 汇添富基金我觉得压力来自对真相的掌握程度

A股市场的独立思考者

朱昂：能否先谈谈你的投资理念汇添富基金？

蔡志文 投资中有一个不可能的三角：好公司、好价格、好行业汇添富基金。 在我的投资中，把好价格排在第一位。我整个组合的静态估值是比较低的。

我做投资的出发点是避免出现特别大的亏损汇添富基金。历史上，我的组合也会有回撤，但很少在个股上犯特别大的错误。我比较喜欢低估值的股票，不喜欢扎堆。我更加偏爱挖掘一些黑马或者灰马，避免拥挤的赛道股，不喜欢抱团的白马股。

一般有这三个特点的股票，我都不太会买：已经涨了很多的，估值很高的，机构持仓很重的汇添富基金。

朱昂：那么再谈谈你在这个理念下汇添富基金，是如何具体做投资的？

蔡志文 我的投资方法，在市场中是比较独立的选股，有点类似于“翻石头”的方式汇添富基金。由于我重仓的股票和市场主流不太一样，也不买太多主流趋势中的公司，整个选股的过程是比较独立的。

很多我研究的上市公司都不热门，甚至我是这家公司唯一的机构投资者汇添富基金。我的许多研究，也不太依赖外部的卖方分析师。但是，我对自己买的这些股票都有很强的信心。拿着这些持仓我能睡得着，相信这些公司能长期赚到收益。唯一的焦虑是，不知道这些股票什么时候会涨。

朱昂：你的选股过程是比较独立的汇添富基金，能否谈谈你选股有什么标准？

蔡志文 我在选股上汇添富基金，有5条标准：

1）大行业中的小公司汇添富基金。 我喜欢集中度比较低的行业，一般不买高行业集中度低增长行业中的公司，除非估值特别便宜；

2） 我喜欢各个行业的“卷王”，公司要有一定护城河，但又不是像白马龙头那种特别显性的护城河汇添富基金。有很多看似不那么“主流”的行业中，一些龙头公司通过新技术、产品阶段性的供不应求等，形成了一定的壁垒。这个壁垒并非永续的，但在某一个时间段内是有效的；

3）增速和估值匹配度比较高汇添富基金。 A股的公司PEG大致小于0.75，港股的公司PEG大致小于0.5；

4） ROIC大致大于15%汇添富基金。ROIC衡量的是公司实际的盈利能力。我希望找到的公司，不是那种非常依赖于融资的，而是能自己产生较好的经营性现金流，同时资本开支不会很大。这样的话，公司就能通过产生现金流的方式回馈给股东。

比如说之前的园林行业，ROIC就是比较低的，经营性现金流比较差汇添富基金。今天我们看到的光伏、电池的中游等行业，未来也会呈现ROIC较低的状态，属于我们内部说的“资本瘾君子”。

5）管理层要相对靠谱汇添富基金。管理层是很难评价的，很多时候我们会从结果反推。一个公司股价涨得好，就觉得管理层很好；一个公司股价跌的时候，就觉得管理层不好。总体上我觉得好的管理层是比较专注在主业的。

有些人觉得我选股的前两条标准挺奇怪的，为什么喜欢行业集中度较低、护城河比较“卷”的公司汇添富基金。那是因为我对估值和质量的结合有一定要求。ROIC很高的公司，许多都是像白酒这类商业模式特别好的，PEG估值是不便宜的，定价很充分。

我比较喜欢资源类、制造业类中的一些公司汇添富基金。许多公司都是细分行业的隐形冠军，资本开支很低，ROIC有些可以达到20%，而且PEG又小于0.75。说明这些公司的估值不贵，生意模式还不错。

朱昂：你选股的一个标准是汇添富基金，喜欢各个行业的“卷王”，关于这一点能否展开谈谈？

蔡志文 绝大多数“卷王”的特点是，成本是整个行业中最低的汇添富基金。比如说某养猪龙头企业，通过规模化的优势，养猪成本是整个行业最低的；某化工细分龙头，由于采用了新的技术路线，成本也是行业最低的；还有铝加工和不锈钢加工的细分龙头，成本在金属加工行业是最低的。

“卷王”的好处是，无论行业周期如何波动，公司的发展是一个个台阶往上走汇添富基金。这些企业通过十几年的行业洗牌，在一轮轮的周期中存活下来。等到行业重新爆发的阶段，他们的起步估值又不会很高，关注度也不高，就会迎来戴维斯双击。

投资最大的风险是底部扛不住

朱昂：既然你把估值放在第一位汇添富基金，如何规避价值陷阱，特别是港股上有许多长期很便宜的公司？

蔡志文 港股这块，许多制造业的公司，商业模式是相对稳定的汇添富基金。比如说港股有一家做铅酸电池的公司，历史上看盈利能力是稳定的，周期性来自原材料加工的波动。在2021年的时候，由于原材料端的硫酸价格暴涨，导致股价跌了很多，实际上公司需求端是长期稳定的。而且，受益于龙头企业的规模效应和费用率的节约，公司的净利率是在稳步向上的。这种标的，就比较值得在低估的时候去买。

制造业公司的问题，在于成本端波动特别大，最终体现在毛利率的不稳定汇添富基金。由于盈利能力有比较大的波动，这类公司天生估值不是很高，没有长期恒定的资金在里面，这点和食品饮料行业不一样。这就需要我们在行业比较差的时候买进去，同时相信老板做事情是靠谱的，等待行业进入向上周期时的戴维斯双击。

对我来说，投资最大的不确定性并不是价值陷阱，而是在底部大跌能不能扛得住汇添富基金。我经常会关注一些暴跌下来的公司，有些公司跌不是自身原因，而是行业的周期性波动。在跌了很多后，我会去和上市公司交流一下，看看是不是因为行业的周期性。特别是一些之前涨过很多的公司，这类企业通常有可圈可点之处，大跌可能属于错杀。这时候在底部买入，就要扛得住波动，不能在底部卖掉。

朱昂：底部其实波动很大汇添富基金，而且精准的底部很难抄到，你是怎么做的？

蔡志文 一个公司的基本面底部和股价底部通常并不同步汇添富基金。许多公司的基本面底部在股价底部之前，这是因为跌到底部的公司，市场上已经没有什么研究员做跟踪了。我会在基本面底部的时候先买0.5%的仓位，等到进入右侧的时候再把仓位加上去。我的右侧买入，也不是股价上涨了很多之后。

我发现自己基金的收益，主要来自底部买入的股票汇添富基金。倒是许多景气赛道右侧追进去的，都没赚什么钱。过去三年新能源、军工板块涨了很多，我在这里面没赚多少钱。

朱昂：还有一种价值陷阱汇添富基金，就是公司明明现金流很好，但不分红，不像海外很多价值投资是靠股息率，你怎么解决这个问题？

蔡志文 两个方法解决汇添富基金。一个是找到那些真分红的公司，比如说煤炭、海油、家电、银行、移动运营商等。第二个是找到业绩增速很快，PEG偏低的公司。有些业绩增长很快，但PEG在1倍以上的公司，我也不会买。

朱昂：能否分享一到两个有代表性的投资案例汇添富基金？

蔡志文 我先说说前面提到的那个港股铅酸电池公司吧汇添富基金。这个公司在2020年暴涨过一波，当时我对公司并不算太了解，也没有参与。到了2021年，这家公司的股价又跌回来了，这让我开始真正关注。

在公司股价底部的时候，我一个人去调研了这家公司，也和公司建立了日常的沟通汇添富基金。通过调研我发现，公司的毛利率不好主要和成本端的硫酸价格暴涨有关。硫酸价格长期是不可能暴涨的，这意味着公司毛利率不好只是阶段性的。

我先在底部的时候买了一点仓位做布局，等到这一轮市场起来后，我又在11月开始加仓汇添富基金。目前我在这个股票上已经有50%左右的盈利，但其实相比历史高点公司股价刚开始涨，目前的pe估值也就4倍。

朱昂：当时怎么会发现这个公司的汇添富基金？

蔡志文 这个公司是2020年的大牛股，一年股价涨了四五倍，再到后面股价又全部跌回去了汇添富基金。我前面提过， 那些能涨好几倍的公司，大概率是有独特的地方。所以，我在2021年跌回来之后，就先和公司建立了电话的沟通。过去一年每一个季度都会和公司聊一下，跟踪公司的基本面状况。港股有不少底部的公司没什么交易量，管理层沟通的意愿也比较强。

正在新发、我拟任基金经理的汇添富战略精选中小盘市值基金，在目前港股上投资的空间挺大汇添富基金。我觉得自己的这套做法，很适合港股的上市公司。

朱昂：很有意思汇添富基金，许多人觉得A股很宽容，港股赚钱很难，为什么你却对港股很乐观？

蔡志文 那是因为我赚的是笨钱汇添富基金。有些人特别擅长把握热点，能够在A股赚到很多快钱。他们能够在一些市值几百亿，利润几千万的公司上赚到趋势的钱。这种钱，我是完全赚不到的。我会去测算，如果公司真能涨到200亿，那么至少要有10亿利润。可是怎么算，都算不出公司能做到10亿利润。

我对估值要求比较苛刻，很多赚钱机会都不会参与汇添富基金。还有一些估值一直特别高的行业，我从来都没买过。

我非常不擅长博弈，也不会做交易，那些主题投资的钱完全赚不到，只能赚业绩的钱汇添富基金。我的这套投资框架，是比较适合去买有业绩增长的低估值公司。在港股市场，没有业绩的公司是不会涨的。

朱昂：还有什么有趣的案例分享吗汇添富基金？

蔡志文 我再说一个早期的案例吧汇添富基金。我在做研究员的时候，推荐过一家做木门的公司。这家公司刚上市的时候，我就和管理层交流过，建立了对公司业务初步的认知。之后我在研究家电的时候发现一个有趣的现象：中央空调的销售非常强劲。这个现象对应着一个很大的新趋势，大量新房的销售从原来的毛坯房变成了精装修。之后我又做了专家调研，确认了精装修渗透率从此前5%变成了30%。

在这样一个大趋势下，做精装修的公司，业绩增长会非常快汇添富基金。于是，我在这家木门公司20多亿市值的时候内部做了推荐，公司做了重仓后一直涨到了150多亿市值我们才卖掉。包括我在2019年下半年开始管产品后，也重仓了这家公司，为我自己和公司的产品净值做了很大贡献。

朱昂：汇添富一直强调组合适度均衡汇添富基金，你在组合上是怎么做的？

蔡志文 高估值高PEG的行业我几乎不会买汇添富基金。比如说TMT我几乎没怎么买过。我会在消费医药、金融地产、周期、制造业等领域做一些均衡配置。由于对估值有比较苛刻要求，组合中的制造业和周期股会占比高一些。此外，我组合的集中度不高，前十大持仓占比在35%左右，组合的股票数量在60到70个，组合的估值在公司内部也处于较低水平。

我觉得自己组合的特点是，买错的公司亏损不大，买对的公司能赚很多钱汇添富基金。

低估值、低拥挤度的中小盘基金

朱昂：能否谈谈你正在新发的产品汇添富基金？

蔡志文 我拟任在发的是一只中小盘基金，叫“汇添富战略精选中小盘市值”，这个产品和我偏向于挖掘中小市值灰马的特点比较匹配汇添富基金。我们希望通过一种规则化的方式进行投资，做成一个低回撤、低拥挤度、风险收益特征适合理财的产品。展开谈谈，我认为这个产品会有几个鲜明的特点：

1）低PEG风格的中小盘基金汇添富基金。我会专注在中小盘的投资上，不会在市值上漂移到大市值的白马股。我投的公司也会延续自己低估值风格的特点，产品组合的PEG会偏低；

2）低拥挤度的组合，个股持仓会有比较强的独立性，和市场主流有比较大差异汇添富基金。我会从自下而上角度多挖掘一些未来几年能用较大成长空间的股票，少做一些配置型的持仓。事实上，做中小盘投资也无法有很高比例的配置型持仓。假设你看好白酒，总不能投白酒中小市值但质地不好的股票。

3）低波动低回撤的持有体验汇添富基金。大家通常认为中小市值股票的波动很大，这是因为大部分A股中小盘都是高估值的股票，股价受事件驱动的影响更多。我的组合由于注重估值，力争波动比中小市值公司要显著降低。而且我的行业会相对分散，彼此之前没有很强的联动性。

朱昂：你的研究非常独立汇添富基金，在研究的过程中，你有什么特点吗？

蔡志文 我非常喜欢聊专家，同事评价我可能是公司聊专家最多的基金经理之一汇添富基金。我觉得相比于研究员，专家对一个行业的理解会更深刻，而且聊专家对提高认知的效率更高。我可以通过2到3个专家电话，在很短时间内迅速了解某个行业的基本面。

我特别喜欢挖掘股价在底部的公司，这时候通常卖方分析师不再做跟踪了，要了解公司所处行业周期性变化，效率最高的就是聊专家汇添富基金。

投机是一种损耗汇添富基金，赚钱必须来自信仰

朱昂：你是如何一点点构建出今天这套投资框架的汇添富基金？

蔡志文 为什么我那么看重估值呢？因为研究员时期我是看家电、农业、轻工行业的，这几个行业一定要有业绩才能涨，而且龙头公司普遍估值比较低汇添富基金。在基金公司做研究员，不仅要挖掘出好的投资机会，还要能让大家上仓位买。这就需要研究员对自己推荐的品种，发自内心看好。

我当时覆盖的这些行业公司，都特别符合我的性格汇添富基金。推荐的股票都是我真正相信的。所以到今天做投资，也只有低估值、业绩高增长的品种，才能让我上仓位买。记得有一次我推荐了某养殖龙头，是因为我看到这个公司两年后的市盈率只有2倍了，对应的估值太便宜了。事后看，我的判断是正确的。

我刚开始做投资的时候也尝试过一些投机，小仓位买一些汇添富基金。有时候刚开始有20%收益，等到突然一个暴跌后卖掉，也就赚几个点。还有一些买在高位，进去亏10%就割肉出来。投机的品种，我是拿不住的，而且长期来说对组合没有任何意义，反而会分散你的经历。对我来说，只有基于长期信仰的股票，才能真正给净值带来贡献。

朱昂：在你做了投资之后汇添富基金，有没有出现过一些飞跃点？

蔡志文 说实话，我觉得做了投资之后感觉和研究员时代没有本质区别汇添富基金。我做了投资后，在交易环节没有任何进步，择时也都是错的，我的心思也不会放在“炒股票”上。我做研究员的时候，就不太和同行做交流，对筹码和博弈不太懂。

我做了基金经理后的工作状态和研究员时期差别不大，每年都会扩大一些自己研究范围，慢慢建立对行业的认知和定期的跟踪，但很少和同行做交流，从来不关心“筹码”的问题，卖方路演也听得很少，绝大多数时间都是聊专家汇添富基金。我发现赚到的钱，都是来自前期打下的基础，只有建立了认知，才能赚到后面的钱。

朱昂：但是相比研究汇添富基金，投资会不会压力更大？

蔡志文 做研究员的时候，压力也挺大的汇添富基金。很多时候的重大推荐，公司都是拿着几十亿真金白银买进去的，如果让公司亏了钱，内心也不好受。

对我而言，投资一直是很快乐的事情汇添富基金。这种快乐可能和许多人不同，我的快乐是建立在通过聊专家，建立了比较深的行业认知，看到了许多真相。通过自己的研究，看到一个公司从小长到大，是一件很有成就感的事情。如果看到自己不懂的股票暴涨，我也会去聊专家。聊完以后发现上涨没有基本面支撑，内心也不会有压力。 我觉得压力来自对真相的掌握程度。

朱昂：你有没有经历过一些“至暗时刻”汇添富基金？

蔡志文 也没有，因为我不会去赌单一赛道，买的股票下跌空间也不大汇添富基金。所以即便业绩落后一些，并不会排名太靠后。包括我做研究员的时候，推荐的股票跌得都不多，也就没有特别痛苦的时刻。这两年主要把能力圈从消费扩大到制造业。

朱昂：投资之外你还有其他爱好吗汇添富基金？

蔡志文 我以前还会踢球，现在体力下降，周末的时间只剩下带娃了汇添富基金。一个好的爱好，必须要能长期坚持下来，才能从中得到快乐。比如说我们公司都热衷于跑步，但我坚持不下来，也就无法体会跑步的快乐。

我的爱好还是在研究上，找到一个能2年涨一倍的品种，会让我特别快乐汇添富基金。现在A股上市的股票数量越来越多了，我这种选股方式的阿尔法来源是变多了。我基本上每天在公司研究到晚上9点才回家。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎汇添富基金。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不构成基金表现的保证，投资人应当仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等法律文件以详细了解产品信息。本基金属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。本产品由汇添富基金管理股份有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金投资范围包括港股，会面临因投资环境、投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险。本基金对于每份基金份额设置三年的最短持有期，在最短持有期内基金份额持有人不能提出赎回申请。具体发行时间以公告为准。

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